評價巴菲特的三個方面，沒能明白不要隨意使用價值投資
第一，大小不同
巴菲特購買高盛和通用電氣優先股，冒的風險是公司可能倒閉，得到的補償是以約定的價格大量買入普通股的認股權。相對于目前的市價，巴菲特的認股權行權價明顯高多了，這是事實。
你會發現，巴菲特很多股票都是在一級市場上市公司定向發行的，我們很多人可能會問，巴菲特干嗎不直接從二級市場買呢，豈不便宜得多？還可以做個波段。
看起來是，但實際操作不是這樣簡單的。二級市場直接購買，小量十分容易，大量十分困難。
截至9月30日的數據顯示，高盛發行在外的股份一共為3.94億股，巴菲特要買夠50億美元，即使以約定115美元的股價買入，也要買4347萬股，持股比例近10％。而當時高盛最大股東Barclays Global Investors UK Holdings Ltd的持股比例也只有4.39％。巴菲特要想短期買到持股10％的控股權，股價早漲到天上去了。
通用電氣同樣如此。通用發行在外的股份一共為99.6億股，巴菲特要買夠30億美元，即使以約定22.25美元的股價買入，也要買1.35億股，持股比例近1.336％。而目前通用股權非常分散，最大股東Barclays Global Investors UK Holdings Ltd的持股比例也只有3.83％。
我們不能以散戶的角度來評判巴菲特數十億美元的大筆投資，這不公平。
散戶買賣相當于買一套房，而巴菲特買賣相當于一下子買一個甚至幾個樓盤，沒法簡單對比。
巴菲特購買，其實不是從二級市場買入，而是公司直接向他定向發行。
想當全球第一投行高盛的最大股東，要想當全球第一電氣公司通用的大股東，并不是誰都能當的，也不是機會很多的，只有公司遇到困難或者非常需要資金的時候，才會如此。公司選擇投資者時，非常慎重：一是要很有錢，能在短時間拿出一大筆錢；二是要很善良，不會想搞垮公司；三是和管理層很合得來，全力支持管理層的工作。
美女可不是好追的，何況巴菲特追的都是全世界數一數二的大美女，巴菲特的經驗是，等到美女落難，而且是大難，只有英雄才能救，美女苦苦求他來追，方才出手。
第二，長短不同
事后看起來巴菲特付的價格有些高了，但這些批評的人都是事后諸葛亮，事前誰知道會跌這么多呢？
其實巴菲特肯定想到了這種風險，但一是要想做這些明星公司的大股東，是個大生意，機不可失，稍縱即逝，價格合適，就必須抓住。
巴菲特覺得價格合算，不是看短期的漲跌，而是看長期投資升值潛力。
很多人買股票，如同買一件衣服，一過時就扔。
但幾乎所有人買了房子住，再跌也不會馬上出手，一個重要原因是買時就決定長期投資，要的不是價差，而是房子給生活質量升值，未來長期升值。
巴菲特做的是長期投資，他要當上市公司的大股東，想賺的錢不是短期股價漲跌，而是長期升值。
他的投資原則有兩條：第一條：你買的不僅僅是股票，而且是一家公司；第二條：如果你不想持有一只股票十年，就不要持有它十分鐘。
最近大家都對巴菲特的看跌指數期權表示極大關注。此前，巴菲特的伯克希爾公司曾賣出48.5億美元的看跌指數期權。根據該合約，如果2019年后的特定日期，包括標準普爾在內的四大市場指數低于雙方簽約時的點數，伯克希爾將需要支付370億美元。今年9月30日，伯克希爾公司曾因指數連續四個季度下跌而計提67.3億美元。
巴菲特今年5月曾這樣表示：“我相信這些合約總體上會帶來盈利?！钡鹑谖C讓市場普遍恐慌，甚至于開始擔心巴菲特指數對賭上失手。盡管擁有AAA的頂級債券信用評級，最近兩個月伯克希爾公司的信用違約掉期(CDS)點數飆升近兩倍，其違約風險幾乎與穆迪評級中僅比垃圾等級高一級的Baa3級企業相當。
英國《金融時報》指出這些擔憂沒有必要：“這些賣出期權只有當合約到期時才能行權，因此到期之前發生的災難性事件不會導致惡果，而伯克希爾公司永遠不需要提供保證金。伯克希爾公司的信貸違約掉期價格的飆升，可能與這些期權合約有關，因為沒有抵押的對手方可能會被迫購買這些合約，以彌補對手風險。盡管如此，決定一切的還是時機……巴菲特明智地用短期波動性換來了長期回報，但他成功的幾率受到估值起點高和未來出現通縮可能性的影響。他不大可能輸，但在這種情況下，他表現得更像是一個優秀的保險精算師，而非偉大的價值投資者?！?
要注意，巴菲特賭的不是一年，而是十年。
查爾斯·艾里斯在其《投資藝術》書中指出：1901～1990這90年間，投資股票10年，只有一次發生了虧損外，大部分時間都有5％～15％的年回報率。
Sigel在其名著《Stock For The Long Run》中的研究結果：1802～1996的195年間，持有股票十年收益率超過持有債券的概率是79.6％。
現在你就知道，巴菲特為什么敢賭了，因為他賭的是持股十年，百年歷史表明，他贏的概率非常大。
可能你會說，現在是百年不遇的大危機，這么大的賭注，萬一巴菲特賭輸了，后果會多么嚴重！
11月24日巴菲特通過其助理發表電子郵件聲明稱，在明年年初公布的伯克希爾年報中，將向投資者提供有關他如何計算該公司衍生品定價及損失的更多信息。
巴菲特在電子郵件中表示，只有當標準普爾500指數等四項基本股指均下跌至零的情況下，伯克希爾的全部355億美元期權相關資產才會都處于風險當中。
第三，組合不同
放心，我們不能只看巴菲特的一兩筆投資，這些投資對我們而言，數額很大，對巴菲特而言，其實不大。
巴菲特的伯克希爾公司投資規模相當大，總資產高達2800億美元，公司投資范圍涉及保險、實業、股票等等，個別投資失利，根本不會影響到公司整體的穩定經營。
高盛和通用兩筆投資一共才80億美元，即使全虧，損失比例不到2.8％，也根本不會傷筋動骨。再說了，一個投行之王，一個電氣之王，分量都不低于花旗，萬一出事，美國政府肯定也會死保。
至于指數期權，還有10年才到期，而2007年底伯克希爾賬上就有300多億美元，加上其主營業務是保險，現金流非常充沛，即使萬一全賭輸了，支付能力一點也沒有問題。
我們看姚明打NBA，不能只看他輸了兩場，就斷定他完了，對于一個長長的賽季來說，對于他未來幾年甚至十年漫長的職業生涯，兩場只是很少一部分，輸了沒什么關系。
事實上，巴菲特在投資決策上非常慎重，追求最大的盈利確定性，一是每一項投資非常慎重，二是通過各種投資，把公司整體風險降低到最小。要知道，巴菲特的伯克希爾公司主營業務是保險，謹慎是他的習慣。
尤其 2001年的“9·11”恐怖事件讓伯克希爾損失22億美元，巴菲特沉痛反思：“一次巨災的發生并不令人吃驚，巨災總是會偶然出現，這決不會是我們遇到的最后一次巨災。然而，我們從沒有為人為的巨災（保險）定過什么價格。我們沒有這樣做是很愚蠢的。其實，我們以及本行業其他所有公司，所提供的保單中包括了恐怖主義活動和其他風險，卻未曾因此而多收取任何附加保費，這是一個嚴重的錯誤，我自己承認這個錯誤?！?
從此巴菲特更加謹慎小心，無論是在保險業務上，還是在投資上，他在2005年年報中如此表白：
“成千上萬的投資者，其中包括我們大部分董事會成員和主要經理人，將其財產的很大一部分投資到伯克希爾股票上，公司的一個重大災難就會成為這些投資者們個人的一個重大災難。不僅如此，對于那些我們已經向其收取15年甚至更多年保費的客戶們，也會造成永遠無法彌補的傷害。對于這些股東以及其他客戶，我們已經承諾，無論發生什么情況，他們的投資都會絕對安全，包括金融恐慌、股市關閉(1914年持續很長時間的股市關閉)，甚至是美國遭受核武器、化學或生物武器襲擊?！?
Saber Capital Management的管理成員和投資組合經理約翰休伯( John Huber )是新一代價值投資者的先鋒。Huber經營Saber僅5年多，作為價值投資領域的思想領袖，他積累了大量投資和大量追隨者。他在博客上分享了自己的投資理念，在那里他擔任編輯。在Saber成立之前，Huber花了十年的大部分時間投資于不景氣和被低估的房地產，尤其是在房地產泡沫破裂之后。
盧克·希弗賓: 你成為價值投資者的道路是什么？
約翰休伯：我一直喜歡投資。我父親的職業是工程，但他是一個狂熱的股票投資者，因此我很早就對市場感興趣。但我來到了投資管理的世界。我開始了我的房地產事業。我花了大約十年時間從事各種經紀、管理和投資活動。我為家人和朋友建立了一些小型房地產投資合作伙伴關系，我們的主要目標是獲得被低估或管理不善的創收財產。
不過，我一直對股票感興趣。我早些時候就意識到，股票市場提供了收購許多優秀企業股份的機會，這些企業的所有者資本回報率遠遠超過我從房地產投資中獲得的資本回報率。此外，在我看來，投資于可以隨著時間推移而變得復雜的好企業的消極性質一直是一個有吸引力的概念。
大約12年前，我開始更仔細地研究沃倫巴菲特的工作。和許多投資者一樣，價值投資的簡單邏輯從一開始就引起了我的共鳴。
希弗賓：你是如何推出Saber的？你學到了什么？你對新興經理人有什么建議？
當我開始研究巴菲特的書信和傳記時，我設定了一個目標，那就是建立一個類似于巴菲特在上世紀50年代建立的合作伙伴關系。在10年的大部分時間里，我能夠為我的投資公司建立足夠的資本原始積累。
saber Capital Management的成立是為了讓外部投資者與我一起投資。saber擁有獨立的托管賬戶，因此客戶可以獲得自己經紀賬戶的透明度和流動性。
我認為投資是一個永無止境的學習過程，但我從創辦公司以來學到的一件事是投資界對短期的關注程度(不管大多數人怎么說)。我了解到，在當今信息是一種商品的快速發展的世界中，獲得真正優勢的一種方法是能夠思考一個企業在3年或4年后的情況，而不是3個季度或4個季度。我還注意到，雖然許多人說這種一般性的聲明，但很少有人真正這樣做。
信息的速度和廣度——我認為這已全面縮短了時間跨度，并造就了一個通常過于急躁的投資大眾——實際上增加了那些有能力安靜地坐在一個房間里思考未來五年企業的優勢。
希弗賓:你認為你的投資理念的要點是什么？你是怎么弄到這些的？
休伯：saber的策略很簡單，就是在股票被低估時，對好公司進行有意義的投資。
這顯然是大多數投資者試圖做的事情，因此它回避了一個問題:你是如何使這一戰略發揮作用的？
我認為執行此方法的最佳方法是首先集中精力減少非強制錯誤。根據我的經驗，減少非強迫性錯誤的方法是關注那些你自信地認為將來會比現在做得更好的公司。
巴菲特在1996年的信中說:
“作為投資者，你的目標應該是以合理的價格購買，一部分人對一個容易理解的企業感興趣，從現在起五、十年和二十年后，這個企業的收入肯定會大大提高。
隨著時間的推移，你會發現只有少數公司符合這些標準，所以當你看到一個合格的，你應該買一個有意義的數量的股票...把一個公司的投資組合放在一起，這些公司的總收益在過去幾年里會上升，投資組合的市值也會上升。" "
我的投資公司的戰略圍繞著這樣一個理念:公司可以放在兩個主要時段之一:那些在五年左右的時間里價值更高的公司和那些價值更低的公司。我試著把注意力集中在第一桶上——那些將擁有更高的內在價值。如果這個價值隨著時間的推移而上升，它將成為我的順風，而不是逆風。另一種說法是，我的安全范圍隨著時間的推移而擴大。
我認為堅持第一桶會更容易減少錯誤。定位值也更容易。我還注意到，許多投資者低估了好企業的價值，往往高估了壞企業的價值。在后一種情況下，投資者有時預測下降速度緩慢而穩定。有時，他們承擔的風險——甚至是廣為人知的風險——足夠遠，以至于在持有期間不會影響投資。事實上，平庸的公司可以看到他們的基本面慢慢惡化，然后突然。
例如，Foot Locker的市值仍在45億美元左右，即使股價下跌了60 %。業務面臨的風險很大，原因有很多。光顧商場的顧客越來越少，更重要的是，耐克等品牌正迅速擴大直接面向顧客的銷售，這降低了Foot Locker存在的理由的價值。當中間人作為供應商的客戶來源和/或客戶的產品來源時，他會增加價值。當供應商和客戶可以很容易地找到彼此在自己的，中間人沒有目的。
如果foot Locker在任何特定產品上的加價超過了耐克直接銷售給客戶的成本，那么該加價就不再合理。Foot Locker可能仍在增加一些品牌的銷量，但如果最大的供應商能夠在不影響銷量的情況下削減其零售合作伙伴，那么Foot Locker的整體價值主張將受到嚴重損害。他們不是通過創造一筆沒有他們就不會發生的銷售來增加每筆交易的價值，而是利用借來的時間從每筆沒有他們的銷售中提取價值。
但該公司的資產負債表和自由現金流已經足夠，這些風險很可能在未來幾年內無法實現，而且由于股票交易的現金流倍數非常低，因此看起來很便宜。但至少在我看來，這種業務的價值正在慢慢地被侵蝕。在商業上，緩慢的侵蝕會讓位于滑坡，而沒有任何預警。這種股票可以在短期內買入并以盈利出售，但我認為，如果我們回顧五年后，我們不太可能看到這樣一種情況，即Foot Locker是一家比現在更有價值的企業。
可以肯定的是，在股票市場上投資“第二桶”有很多賺錢的機會，但這需要更加注重時機，因為隨著時間的推移，購買時價格與價值之間的任何差距都會隨著內在價值的下降而慢慢縮小。簡而言之，我更喜歡做好生意。如今，投資有很多復雜性，但有能力以簡單的理念(如購買價格誘人的好企業股票)進行投資的投資者仍然是長期投資的最佳方式。
希弗賓: 您能否向我們介紹一下您對當前積極管理和價值投資的看法？
休伯：我認為，對于絕大多數投資者來說，最好的投資是最簡單的投資&標準普爾500指數基金。我知道這一點最近受到巴菲特吹捧被動投資的好處的歡迎，但我相信絕大多數投資經理在扣除費用后(尤其是扣除稅收后)不會長期超過市場。
我認為，積極經理業績不佳的原因有兩個:一是他們持有太多股票。如果你持有20只或更多的股票，從長遠來看，要擊敗市場幾乎是不可能的。有經理這樣做，但這是非常罕見的。共同基金和對沖基金的大多數職業經理人都擁有20多只股票。除了7或8只股票之外，每一個新頭寸的多樣化幾乎沒有增加收益。因此，持有超過8到10只股票的理由很少，但由于機構基金經理行為方式中根深蒂固的心態，舊習慣將難以改變。
人性不變。我們的貪婪和恐懼，我們對短期思維的關注，我們缺乏耐心，更具體地說，我們許多人在多樣化和投資組合管理方面的先決條件，將使主動管理總體上很可能繼續產生相對于被動指數基金而言較差的結果。
所有這一切都表明，我管理投資組合的目的顯然是擊敗市場，就像我這樣的許多其他投資者一樣。我們都認為，正如查理芒格所說，我們將成為前10 %的10 %！(我們試圖忽略90 %的人將構成最底層的90 %的事實)。
我確實認為總會有一些積極的經理人比一般人做得更好。這不是運氣。從長遠來看，這場比賽將會有一些勝利。沃倫巴菲特( Warren Buffett )自己選擇了兩名這樣的基金經理，他認為這兩名經理的表現將超過他近年來大力倡導的指數基金。
因此，我認為，如果你有正確的方法和紀律，就有可能擊敗市場，但這并不容易，對許多人來說，指數基金將在一段時間內取得非常成功的結果。
希弗賓：從價值投資大師的教導中，你的主要收獲是什么？作為投資者，什么原則對你的成功最重要？
休伯：我從其他人那里學到了一些重要的東西，這些東西對我的投資方式至關重要，但有兩個值得強調。
第一是關注質量有多重要。
正如我早些時候所說的，我一直喜歡一個能為你做好工作的企業的想法，也就是說，一個能隨著時間的推移而增加其價值的企業。這意味著一家企業相對于其競爭對手具有某種優勢，使其能夠獲得持續的高資本回報。一個好的企業從投資者為其提供資金的資本中獲得高回報，但一個偉大的企業可以將這些收益以類似的高回報率再投資到企業中。如果管理層能夠很好地分配自由現金流(通過分紅、適時回購或減債)，前一類企業可能是一項偉大的投資，但后一類企業是理想的，因為隨著時間的推移，這類企業會增加其盈利能力，為所有者創造大量價值。
我已經學會了把越來越多的時間集中在識別高質量的業務上，這些業務在未來將比現在做得更多，并且本質上更有價值。這是一個非常明顯的概念，但我了解到，我幾乎所有的投資錯誤都不是因為為好企業支付過高的價格，而是因為為平庸的企業支付了我認為很便宜的價格。因此，我試圖通過從可能的投資機會列表中刪除這些選項來減少非強制錯誤。
值得重復的投資哲學的第二大原則是耐心的重要性。這是另一個話題，得到很多口惠而實不至，但似乎很少實踐。我越來越相信吉姆羅杰斯( Jim Rogers )總結得最好的概念背后的優點，他說:“我只是等到角落里有了錢，然后走過去撿起來?！拔覉孕?，任何投資者一次都可能有一兩個偉大的想法，但其他平庸的想法最終會沖淡這些偉大的想法。顯然，多樣化是必要的，但我堅信，要在長時間內取得巨大成果，唯一的辦法就是耐心地坐下來，把所有一般的、甚至是適度的好主意都傳授給別人，只有在確實明顯的情況下才進行投資。
正如Charlie Munger經常說的(以及在他整個職業生涯中所展示的)，少下賭注，然后在出現一個真正偉大的想法時大下賭注是很有意義的。
希弗賓：你認為今天市場上最被誤解的是什么？你對市場狀況最持相反觀點的是什么？有沒有具體的部門或名稱？
休伯：我對市場沒有什么看法。我并不認為它太貴，很多人似乎認為，但我真的沒有花太多時間去計算市場的估值。一般來說，我會把所有的注意力集中在思考個別企業的前景上。雖然在未來幾十年里，熊市和經濟衰退肯定會很多，但我的首要論點是，如果你投資于正確的業務，你會在一段時間內做得很好。
關于相反的觀點:我確實認為今天非常受歡迎的一些最好的公司明天仍然是最好的公司?？紤]到其中一些股票的估值，這可能是一種共識，但相對于大多數價值投資者而言，這可能是反向投資。此外，這不是他們的股票價格，只是我對其中一些公司的質素的看法。美國最大的五家公司——蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜和Facebook——在過去的一年里，它們憑借500億美元的投資資本總共獲得了1000多億美元的自由現金流。盡管他們在研發上花費了600多億美元，在資本支出上花費了450億美元，但還是獲得了這一現金流?？紤]到他們在各自核心業務中的主導地位，他們難以置信的盈利能力，以及他們愿意拿出大筆資金來捍衛自己的頭寸，我認為他們很難退位。
我認為，未來的巨大投資將來自那些具有這五大業務共同特點的公司:如強大的網絡效應、卓越的產品和規模經濟。但最重要的共同點(也是我在新投資中尋找的一個共同點)可能是專注于提供客戶認為很棒的產品或服務。由長期導向型領導者領導的企業，專注于客戶的需求，并具有適應不斷變化的客戶需求的靈活性和意愿(即使以犧牲短期利潤為代價)，隨著時間的推移，最有可能為股東創造高回報。
希弗賓：你認為現在市場上最有價值的是什么？有沒有具體的部門或名稱？
休伯：我試著把注意力集中在個別公司身上，雖然有時候一個行業可能有價值(去年上半年到中期的銀行可能就是一個例子)，但我很少對廣泛的行業估值有任何有用的看法。在具體投資方面，除了兩種小套利情況外，2017年我還沒有進行任何投資。我最后買的股票之一是騰訊( TCEHY )。
今年早些時候，我做了一個關于騰訊的演講，下面是我寫給投資者的一封關于騰訊的信的簡短總結，我認為以目前的價格來看，這封信仍然很有價值:
騰訊是一家中國互聯網控股公司，擁有全球最強大的網絡效應之一。該公司經營的眾多企業都處于有利地位，可以從中國中產階級的巨大增長中獲益。騰訊的業務包括視頻游戲發布、音樂和視頻訂閱、電子商務、移動支付、云計算和在線廣告。
但該公司的皇冠寶石是微信，這是一款與西方任何應用不同的移動應用。微信在中國占據主導地位，其10億用戶在微信上花費的時間超過美國用戶在Facebook和Instagram上花費的時間總和。它遠遠不僅僅是一個消息和社交媒體應用程序。微信在中國幾乎被用于一切，包括信息傳遞、工作交流、通話、社交網絡、網上購物、支付賬單、轉賬等等。難以置信，三分之一的微信用戶每天在微信領域花費超過4個小時。
盡管微信處于強勢地位，但它是一項尚未貨幣化的資產。它有巨大的潛力顯示更多的廣告量在未來，它處于首要位置利用眾多快速增長的行業，如移動廣告，網上購物和移動支付。
騰訊擁有一批非同尋常的業務。騰訊以其30 %的凈利潤率，將快速增長的收入中的很大一部分轉化為自由現金流，供公司進行再投資。盡管在上面提到的一些市場中存在巨大的未開發潛力，但該公司已經實現了高利潤，產生了巨大的資本回報，并以每年超過40 %的速度增加了其已經相當可觀的100億美元的自由現金流。
增長顯然會在某個時候放緩，但鑒于其獨特的競爭地位和巨大的市場規模，盡管該公司已經是中國最有價值的公司之一，但其未來可能會有很長的路要走。
今年，騰訊的股票已經有了相當大的漲勢，和其他任何一只股票一樣，我不知道明年的漲勢如何，但我認為，在很長一段時間內，騰訊的股價可能會以大致反映該公司內在價值增長的速度復利——我認為，這一復利速度在未來幾年將相當高。
希弗賓：如果你現在知道了什么，你會做出什么最大的投資決定？從過程角度看
休伯：我已經做了很多投資決策，如果我能回到過去，我會扭轉這些決策，但有一個普遍的錯誤是我前面提到的:我經常被一家質量平庸的企業看起來很便宜的估值所吸引。談到廉價股票，我注意到兩個問題。一是股票必須在相對較短的時間內賣出，因為這些類型的公司往往越來越糟糕(它們的盈利能力正在慢慢下降，這意味著時間對你不利——你購買股票時的安全邊際正在慢慢下降)。這導致了第二個問題，那就是即使你能以盈利出售股票，你也必須找到另一種投資來取代它。
尋找偉大的投資理念是一項艱苦的工作，偉大的理念是罕見的。所以對我來說，一個需要大量決策的投資方法更容易出錯。我認為太多的決定沖淡了你最好的想法——你最初最有信心的想法。
有很多方法可以讓投資者趨之若鶩，一些投資者通過在特殊情況下投資或購買普通公司的廉價股票創造了一個偉大的記錄。但我從來不喜歡它，也沒有證明自己很擅長它。我認為投資的關鍵之一是了解自己的個性，對自己的優點和缺點誠實。對我來說，我了解到，只要避開那些平庸的公司，不管它們的股價看起來有多誘人，我就能減少很多錯誤。
這與很多價值投資者的想法背道而馳，但這種方法對我個人更有效，也符合我喜歡的工作方式。我認為這種做法雖然犧牲了某些投資機會，但也減少了很多錯誤。我仍然會犯很多錯誤，但我認為我的打擊率和打擊率的增長，堅持這種方法耐心等待有吸引力的價格對好的業務。與此同時，我花了大量的時間閱讀、研究和學習——試圖擴大我的投資機會清單。
